前三季度國內外宏觀主線異常清晰
先看基本面，國內經濟維持韌性的驅動力在于出口、基建和制造業投資，帶來宏觀波動的擾動項在于地產和消費。http://www.665922.com【慧博投研資訊】海外宏觀經濟的主線就一條，地緣政治擾動帶來海外大通脹。http://www.665922.com（慧博投研資訊）
再看政策面，國內政策選項就一個方向，寬松；海外政策選項也幾乎只有一個方向，收緊。
前三季度我們看到了三大歷史罕見的極致組合
?。ㄒ唬┲型庹呷∠驑O致反向，內松外緊的中外政策組合最終引發8-9月人民幣匯率貶值，并且人民幣匯率一度突破7.2的歷史點位。
?。ǘ┙洕鍓K極致分化，制造業和地產服務業“冰火兩重天”，資本市場有同步映射。
?。ㄈ┙洕▌勇士涨爸?，疫情和地產帶動經濟周期呈現非典型波動。常規的周期波動規律今年失效。
四季度我們或將迎來關鍵變化
四季度海外主線仍維持不變，歐洲還是面臨焦灼的能源通脹問題；美國還是居民消費韌性，經濟韌性，美聯儲嚴守鷹派作風，貨幣收緊。
四季度不變的還有國內政策，持續取向寬松的貨幣財政，還有就是值得期待的地產政策進一步加碼放松。
四季度關鍵變化在于經濟驅動力或將迎來變化。維持今年前三季度的出口、制造業和基建投資，或在四季度迎來同比中樞下臺階；然而前三季度一再低于預期的地產和消費，或在年末迎來改善。
綜合走弱和邊際改善板塊，預計四季度GDP增速并不高。然而四季度最重要的是經濟驅動力較前三季度發生變化，而這又將深刻影響貨幣金融條件（流動性從極寬走向偏寬，信用從收縮走向企穩放量），并進一步影響資本市場表現。
四季度大類資產配置展望
海外資產：美債利率仍向上，美元指數先下后上。工資與核心通脹偏高，預計美聯儲四季度維持鷹派收緊。四季度我們看好美國經濟在消費支撐下維持韌性，10年期美債利率年內可能會觸及4%。美元方面，短期內受歐盟干預電力市場和看多情緒過于擁擠影響，美元指數有回撤動能。中長期維度（今年四季度至明年一季度），美國經濟基本面仍然優于歐洲，且美國加息節奏也會繼續領跑歐日，美元指數大概率仍將上行。推斷四季度美元指數或先下后上。
人民幣匯率：貶值壓力最大時期或暫告段落。除非出現極端擾動，諸如海外地緣政治風險升級、國內地產超預期回落、中國出口瀑布式下滑，否則四季度或難再見人民幣匯率快速大幅貶值。然值注意，四季度美元整體偏強，中國出口同比下臺階，人民幣難以維持強勢。
股票市場：經濟驅動力變化之下風格或切換。我們認為四季度權益市場將繼續圍繞政策面博弈展開交易。四季度出口同比下臺階，若國內地產政策進一步寬松并顯現效果，則四季度股票市場風格切換的邏輯繼續，大盤和價值類股票占優。
債券市場：國內利率走勢依然受地產牽引。匯率貶值壓力最大時期或將過去，意味著近期債市利率將迎來小幅下行。四季度國債利率中樞走勢的關鍵仍看地產。我們看到四季度地產政策放松，預計四季度10年國債利率中樞在2.7~2.8%區間，10年國債利率走勢可能先下后上。
大宗商品：警惕預期差之下油價上行風險。原油面臨不確定性較大，當前歐美國家戰略石油儲備庫存（SPR）已經降至1987年以來最低水平，如果歐美國家放慢投放SPR，商業原油庫存存在50-100萬桶左右的缺口，價格或企穩回升。
風險提示：疫情發展超預期風險；房地產政策超預期；海外政策超預期。
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